(相關資料圖)

中銀國際證券股份有限公司湯瑋亮,鄧天嬌近期對山西汾酒進行研究并發布了研究報告《業績增速繼續領先行業，向上勢能不減》，本報告對山西汾酒給出買入評級，當前股價為230.4元。

山西汾酒(600809)
山西汾酒公布23年半年報。2023年上半年實現營收190.1億元，同比+24.0%，凈利67.7億元，同比+35.0%，EPS為5.55元。2Q23營收和凈利分別為63.3億元和19.5億元，營收同比+31.8%，歸母凈利+49.6%。業績與前期預告基本一致，增速繼續領先行業，向上勢能不減，維持買入評級，繼續重點推薦。
支撐評級的要點
青花系列、省內市場高增，1H23收入增24.0%，其中2Q23增31.8%，業績環比提速。（1）對比已披露業績的白酒公司，上半年汾酒業績增速繼續領先行業，1季度在高基數上實現營收20.4%的較快增速，隨著基數減低，2季度展現出了較高的業績彈性。2Q23合同負債57.5億，環比1Q23增加15.8億，而上年同期的增量為9.6億。（2）分產品看，1H23中高價酒及其他酒類分別實現營收139.9億、48.9億，公司堅持青花汾酒戰略的長期性不動搖，青花系列維持較快增速，占比達45%以上。青25加強省內布局，青20全國化深入推進，預計上半年青25、青20增速較快。青30還處于消費者培育的階段，預計平穩增長。省內市場受青25快速放量的影響，預計巴拿馬系列增速不快。玻汾產品消費者基礎好，公司適度放量，預計維持穩健增長。（3）分區域來看，公司精耕大基地、華東、華南三大市場。1H23省內市場營收增34%，實現較快增長，占比升2.9pct，我們判斷由于22年省內渠道庫存相對較低，收入向上彈性大。省外市場中，長江以南核心市場保持較快增長。23年中期經銷商數量3775家，環比年初增加138家，全國可控的終端數量達120萬家，渠道和終端的掌控能力進一步加強。
1H23歸母凈利同比增35.0%，凈利率35.6%，盈利能力繼續上升。（1）1H23毛利率76.3%，同比升0.4pct，盈利能力較強的青花系列占比提升。公司提升費用投放效率，廣告宣傳費得到較好的控制，1H23銷售費用率同比降3.7pct，并帶動了凈利率提升2.9pct。（2）2Q23毛利率77.8%，同比降0.6pct、營業稅金率20.1%，同比-1.9pct，銷售費用率11.1%，同比-4.9pct，凈利率30.8%，同比+3.7pct。
3季度業績有望維持較快增速，市場擔憂將得到緩解。（1）現階段向上勢能不減，改革紅利仍在釋放，渠道體系健康，隨著人事調整完成，后續營銷活動將有序推進，預計3季度營收及凈利有望維持較快增速，逐步打消市場對前期人事調整的擔憂。（2）行業方面，我們預計次高端下一階段可接力復蘇，重現快速增長態勢，向上彈性較高。分產品看，汾酒多價格帶同時發力，特別是次高端以上價格帶成為主要增長點，青30未來有望接棒青20。分區域看，環山西市場精耕細作，全國化深度推進，增長的確定強。我們預計未來3年汾酒維持較快的業績增速，持續領先行業。
估值
根據最新財報和行業環境變化，預計2023-2025年歸母凈利增速分別為33%、29%、22%，EPS分別為8.83、11.37、13.88元/股，現階段估值處于較低位置，維持買入評級，繼續重點推薦。
評級面臨的主要風險
宏觀經濟波動的影響。茅臺、五糧液價格出現回落。

證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，光大證券楊哲研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.08%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利102.12億，根據現價換算的預測PE為27.47。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有37家機構給出評級，買入評級33家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為308.85。