《一周資本市場觀察》是鈦媒體推出的資本市場要聞解讀直播欄目，每周一中午12:30-13:30，在一個小時的時間里，幫助大家一網打盡一周資本市場大事！

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本期節目，《一周資本市場觀察》主理人雨朦特邀萬聯證券金融產品部經理李九駿，寧澤基金董事、雪球人氣用戶吳吞，《鈦度熱評》主編車銘德，分享了上周的大盤走勢，近期A股下跌的原因，新一代減肥藥的特點與受歡迎的原因，目前創新藥研發的新趨勢，“AI+創新藥”在實際研發中的應用，醫藥板塊投資邏輯的新變化，視覺中國業績解讀，金蝶國際與用友網絡業績分析，B站業績解讀等話題。

一周資本市場表現盤點（08.14-08.18）

上周，A股三大股指中，滬指周跌1.80%，深成指周跌3.24%，創業板指周跌3.11%。上周，北上資金凈流出163.74億元，環比上周多流出42.38億元；南下資金凈流入268.95億元，環比放量46.42億元。行業偏好上，北上資金增持規模前三的行業為軟件開發行業、通訊設備行業與證券行業；南下資金增持規模前三的行業為房地產行業、銀行行業與保險行業；北上資金上周增持個股中市值增幅排名前5的，分別是寶馨科技、鹿山新材、通潤設備、新特電氣與紐威數控；南下資金上周增持個股中市值增幅排名前5的，分別是碧桂園服務、碧桂園、中國平安、小米集團與小鵬汽車。

上周港股的兩大指數都是下跌的，恒生指數上周周跌5.89%，恒生科技指數上周周跌6.22%。

上周美股三大股指均錄得跌幅。道指累計下跌2.2%，是3月以來的最大單周跌幅。標普500指數下跌2.1%，為連續第三周下跌。納指跌2.6%，是自12月以來首次錄得連續第三周下跌。

上周，滬深兩市共有8只新股上市，上市當日漲幅最大的是8月15日上市的固高科技，漲幅466.67%；港股在上周依然沒有新股上市。

為何新一代減肥藥GLP-1多肽類藥物如此受歡迎？GLP-1多肽類藥物有哪些特點？

萬聯證券金融產品部經理李九駿認為，GLP-1多肽類藥物受到歡迎的原因之一就是埃隆馬斯克的“帶貨”，馬斯克服用該類減肥藥后效果很好，作為一位影響力巨大的“超級網紅”，馬斯克的推薦讓新一代減肥藥的知名度進一步提升。其次，這款新型減肥藥是由多肽類藥物與小分子藥物相結合的，人體更容易吸收，療效也更好。

此外，李九駿指出，小分子藥物的研發是存在很大壁壘的，不是所有的企業都能順利研發出小分子藥物的。因此李九駿認為，如果可以有AI的加持，幫助醫藥企業分析和匹配大量的數據，這對于小分子藥物等新藥物的研發來說，是非常有前景的。

海外GLP-1創新藥銷售持續超預期，帶來全球GLP-1藥物研發行情火熱，我國的GLP-1藥物研發情況如何？是否已有上市公司開始布局此類業務？

李九駿坦言，我國醫藥企業在這類藥物的研發中與世界一線水平相比還是有一定距離的。談及是否有上市公司已經開始布局此類藥物，李九駿指出，一個藥品從布局到上市進行銷售，是要經過很長的時間的，大概需要5-8年，而且這個過程基本是只有投入沒有回報的。

李九駿介紹，以前我國的藥品研發是以仿制藥為主的。因為小分子類藥物的研發，需要去尋找靶點，而這需要在生物學和化學等學科領域有相當深厚的極累與深入的發展，并且需要非常大的經濟投入，而且這么多的投入也不一定能帶來直接結果。此外，在這個過程中，還存在著許多風險，也有不少藥物是在最后的臨床階段被發現不適合上市的，這樣的話，之前的長期投入就都結束了。

為了應對這些問題，西方的藥物研發基本上是分批做的，即分階段進行外包，比如我國在2019年到2021年有一些非常火爆的CRO公司，這些公司主要就是負責做創新藥的國內臨床實驗的，因為中國有全世界最大的病患基礎，

美股制藥巨頭禮來和諾和諾德憑借不斷創新并成功上市新藥，帶動股價屢創歷史新高，目前創新藥研發有哪些新趨勢？“AI+創新藥”概念，在實際研發中有哪些應用？

李九駿指出，創新藥的研發新趨勢就是基因編輯技術（mRNA），以大家熟知的疫苗為例，如果用基因編輯技術制作疫苗的話，就可以不再去對病毒進行滅活，但也可以讓人體產生相應的病毒抗體，這在前沿性與創新性上都有更大的彈性與發展空間。

根據西方一些一流的醫學學術期刊的預測，未來，由于mRNA的普及，人類有很大概率可以解決一些癌癥性疾病。這些都是醫療領域的前沿。

談及“AI+創新藥”概念在實際研發中的應用，李九駿表示，目前AI對于創新藥的加持作用主要還是體現在減少成本這個部分，其實在科研領域，這個部分并不少見，比如在做原子彈爆炸的時候，就需要大量的數據去推導，創新藥也一樣，大小分子或者靶點的尋找，也需要大量的理論與數據來推演、判斷與發掘，AI在這部分上的應用，是可以減少大量成本的。

創新藥的研發和上市流程與傳統藥物相比有哪些不同？集采對于相關醫藥企業推進創新藥上市會有哪些影響？

李九駿指出，其實仿制藥做起來也很有難度，僅僅是一個藥品的外殼都有非常多的專利和技術存在。以緩釋片為例，有一些藥物是胃吸收的，還有一些是腸吸收的。所以這個藥物的外殼，或者說是膠囊，就非常的重要。因為是這個外殼決定了緩釋片最終是被胃吸收，還是到了腸道再溶解，而這點對于藥物的直接作用和效果是有非常大的影響的。

談及集采帶來的影響，李九駿表示，有一定的影響，但最終肯定是獲利于民的。首先，創新藥上市后是有保護期的，所以集采對于創新藥上市影響不大。對于仿制藥來說，長期來看，集采對于傳統藥企是利好的。因為集采省去了流通環節中大部分的人力成本，藥企不再需要醫藥代表了，區域性集采之后，醫院直接消化這部分藥品即可，加上DRG的限制，醫生也會盡量選擇使用集采范圍以內的藥。

對于普遍的仿制藥公司而言，集采推動了行業快速向頭部集中的過程。在這當中最早進行轉型的企業，會將省下的流通環節費用用在拿更多的集采訂單中去，雖然利潤變薄了，但由于市場變大了，還是可以生存下去。但對那些沒有及時轉換思維的藥企來說，想生存下去就非常艱難了。李九駿總結道，紛亂的仿制藥戰國時代即將結束，馬上會進入到一個大一統的頭部藥企階段。

此外，對于創新藥企業而言，李九駿表示，長期來看是堅定里好的，因為當仿制藥的利潤越來越薄，越來越多進入集采之后，創新藥這塊業務就會成為大家不得不選的一個選擇。

近期醫藥板塊波動較大，行業投資邏輯發生了哪些變化？判斷醫藥企業投資價值有哪些重要指標？

李九駿指出，醫藥行業在近幾年發生了天翻地覆的變化，基礎邏輯變化很大。首先，在之前很長一段時間里，醫藥行業中有一個頑疾，就是有一部分藥企會通過生產一些價格不低但療效很低的藥物來謀求利潤，想拔除這個頑疾，是需要相當大的魄力和能量的。

為了將醫生與醫院的藥品創收分割，非常著名的福建三明醫改中就提到了對醫生實行年薪制，因為醫生的薪水其實并不高，大多數收入來自于學科費用的支持，年薪制可以有效提升醫生薪酬。但就在距離福建很近的香港，在招聘有經驗的醫生時，不僅可以通過香港優+人才計劃來吸引人才，并且還可以給出40萬-60萬人民幣的年薪，與這些待遇相比，我們的醫院或醫藥企業是否還有競爭力？此外，由于醫療行業是一個信息非常不對稱的行業，醫生知道的要比患者多得多，一但不對稱就會有利益存在。所以，要解決以上一系列的問題，醫療行業也在不斷的積極求索、謀求改變。

包括部分創新藥企業，其實也受到了中美利差的影響，因為很多企業都持有美元債，這些美元債體現在報表里就變成了拖累，從而導致一些CRO、CMO企業的股價跌幅較大。

因此，整個行業的投資邏輯也隨之產生了變化，變得更加精細與專業。李九駿建議，大家可以多關注一些已經進行了自我變革的頭部藥企，關注這些企業的人員結構變化與科技成果的轉換進程，可能會提高在醫藥領域中投資的勝率。

上周大盤走勢解析

《鈦度熱評》主編車銘德介紹，最早是從8月11日開始，一根大陰線破了長中短均線，5日、10日均線迅速下穿。8月14日止跌，15日、16日回補缺口沒有成功，市場情緒不足，就存在繼續下探的動力，8月17日下探反彈，但是沒量，更多是存量資金博弈，8月18日繼續下探。

隨后，車銘德對上周大盤走勢進行了分析：

這輪下跌，一是7月社融、出口等經濟數據超季節性回落，導致投資者對復蘇進度的擔憂；二是北上砸盤，8月11日跌的太突然，北上凈流出97.02億（凈賣出123.38億，年內首次單日減倉超百億），很多投資者都沒反應過來，隨著下跌，一部分獲利盤出逃、還可能觸及了一部分量化的賣盤，剩下的被套，覺得目前處于今年的箱體底部位，加之對政策的期待，目前惜售，市場交投清淡。

目前核心看兩個點，一個是前期低點3150，二是能不能補上3180-3189的缺口，這也是目前主要的壓力位。回補缺口，一是需要超預期的政策利好，吸引增量資金進場；二是要有新的板塊能接棒券商大金融。目前，萬得券商指數已經是2022年3月以來的高點了，繼續上漲的空間不大，市場上漲需要新旗手。上周各種板塊都在輪動（旅游、軍工、啤酒、港口等等），但是沒有能接棒券商的大板塊，基本都是“一日游”，8月17日拉高的機器人熱度也沒有延續，而且板塊體量不夠大。

低成交量背后，投資者風險偏好也兩極分化，高風險偏好投資者開始交易預期，因此中小盤和概念性主題活躍，這也是近期次新股活躍的一個原因，核心在于“高流動性+話題性”。另外IPO有所收緊，7月份，主板、科創板及創業板均出現了罕見的零受理，北交所也僅受理了1家，導致新股稀缺，但這部分主要是游資在做，風險高；悲觀者則選擇退出或者流向高確定性的國企改革、具有避險屬性的醫療等賽道。

但這些都沒法接棒大金融拉動指數回升，目前看，比較有機會的還是人工智能和地產，地產要么出臺超預期政策，要么需要時間等市場交易數據回升，但是有資金已經開始提前布局，近期摩根大通增持了碧桂園1.71億股。其實本周開始，地產是有一定避險屬性了（有消息說政策會在8月末9月初出臺）；另外就是人工智能，萬得人工智能指數接近6個月低點，指數觸及10月均線，處于重要的牛熊分割點，有異動是好事，依舊可以重點關注。醫療目前處于低位，但是在下跌過程中更多呈現出的是防御屬性，并且上周跌破位了，下探過程中可以關注。

從5月20日開始，上證指數呈現一個下降三角形的走勢，7月25日跳空主要是政治局會議超預期利好，7月28日做多情緒進一步釋放，大金融和地產權重股接棒拉升，美聯儲加息靴子也落地了，但28日之后就后勁不足，7月31日和8月4日持續收出兩根長上影線，北上資金也從8月開始就持續賣出了，8月11日和14日的下跌是補了7月25日的缺口，并且在跌破缺口時幾乎沒有遇到什么阻力，所以現在缺口位3178.73開始成為新的壓力位，上周五（8月18日）反彈的最高點也就摸到3179.12點，并且整個形態繼續返回到下降三角形之中，目前已經跌破下邊線，如果繼續放量下探，下降三角形形態就可能確認，需要看看是否有回抽以及能否突破下邊線。目前還是要關注風險。

此外，車銘德提出，上周匯率出現下跌壓力，主要是央行“降息“，逆回購利率從1.90%下調至1.80%，MLF從2.65%下調至2.5%，SLF（隔夜、7天、1個月）利率均下調10個基點。寬松貨幣仍是下半年的主基調，主要掣肘仍是中美利差帶來的匯率波動，不過我們有美債，彈藥還夠。央行寬松貨幣，貨幣流向有三個：第一流向投資，但是投資回報率提升是中長期的；二是流向房地產，但是房地產關乎民生要限制炒作，另外有房子的都是比較富裕的人，財富增加對消費的邊際效應遞減；三是流向股市，通過提升居民財富拉動消費，目前股指常年在3000點徘徊，仍存在上漲空間。所以股市是一個目前很好的政策著力點。

隨后，車銘德對本周大盤走勢進行了簡單的預測，一種是底部震蕩，企穩后拉升，這會帶來一個新的上漲行情，其實對股民來說更好；另一種則是向上或者向下突破，核心看量，放量之后確認趨勢。

政策方面，短期市場期待降低印花稅，IPO可以適當放緩，鼓勵回購。中長期：退市機制常態化。

證監會有關負責人在8月18日就活躍資本市場、提振投資者信心答記者問。目前核心第一是信心，第二才是交易活躍度，有信心了自然就有量了，所以從提振信息的角度來看，可以關注以下幾點：

1、降成本方面：降低印花稅，降低證券交易經手費，實施融資融券逆周期調節，在杠桿風險總體可控的前提下，研究適度降低場內融資業務保證金比率。

2、保護中小投資者權益方面：研究對于破發或破凈的上市公司和行業，適當限制其融資活動，合理把握IPO、再融資節奏，完善一、二級市場逆周期調節（要求融資的ROI要能覆蓋發行價與凈資產之間的價差）。

3、提升信心方面：修訂股份回購制度規則，放寬相關回購條件，支持上市公司開展股份回購。上周有一些集中回購，但是體量都不大。

視覺中國業績解讀

寧澤基金董事、雪球人氣用戶吳吞介紹，視覺中國半年報顯示，版權保護收入僅為467.46萬元，占比1.26%，這說明其實視覺中國也沒有靠維權掙很多錢，而且這些收入基本都來源于一些小企業或個人。對于中大型企業，視覺中國也不會徹底撕破臉皮，而是通過這種形式來逼迫企業購買圖片庫，所以視覺內容與服務業務是公司的主要營收來源，占比為99.83%。

今年上半年，視覺中國歸母凈利潤同比增長65.72%，看似業績很好，然而扣非后凈利潤其實是下滑近20%的。這是由于今年3月視覺中國增持了光廠創意，持股比例從30%增至61.6%，半年報時并表增加了非經常性收益。實際上這幾年視覺中國的毛利率是不斷下降的，2019年毛利率63.1%，今年上半年毛利率只有51.5%。

談及近期視覺中國與一位攝影師之間的糾紛，吳吞指出，這個事可以說是“李鬼遇見李逵”了。事情起因是攝影師戴建峰8月15日發布微博稱，“視覺中國”告知其侵權使用了173張照片，需賠償8萬余元。但該攝影師表示，所有照片都是其本人拍攝，并且這些作品從未和視覺中國進行合作，據說后來該攝影師還受到了很嚴重的威脅。

吳吞介紹，事件發展的鏈條是：戴建峰將圖片授權給Stocktrek Images進行銷售，Stocktrek Images又將相關圖片授權給Getty Images銷售，而視覺中國是Getty Images在中國大陸地區的獨家合作伙伴，所以視覺中國就間接獲得了其他圖片社的授權，最終反過頭來告攝影師侵權。

之所以大家反應這么大，主要是因為視覺中國“吃相太難看了”，維權之前甚至都沒有去查一下圖片的原作者是誰。視覺中國有類似爭議已經不是一次兩次了，之前視覺中國還曾將國旗、國徽的圖片當做自己的版權進行售賣，也引起了市場熱議。

金蝶國際與用友網絡業績分析

吳吞指出，金蝶國際上半年的業績比用友好，用友比較“慘”，扣非歸母凈利潤凈虧損9.4億元，去年同期虧損2億元。這主要有兩個原因：

一個是毛利率的下降，今年上半年用友的毛利率是49%，去年同期是57%。另一個是銷售費用持續增長，但是總收入沒漲，這其實是傳統軟件公司轉型SAAS的正常過程，獲客成本一般呈現一個波峰式的發展，因為一開始是把原有傳統客戶直接轉化，獲客成本不會特別高，拓新客之后成本就會很高，等形成口碑效應以及可復制的模式之后獲客成本又會有所下降。

吳吞認為，毛利率降低主要和客群有關系。金蝶、用友以及用友旗下的暢捷通，是國內財務SAAS的三個典型性代表。金蝶的中型客群做得好，用友的大型客群做得好，暢捷通則專注中小微企業客群。

吳吞提到，過去自己常說只做小微企業客群的SAAS大概率是沒前途的，因為SAAS是長期主義，往往需要數年才能實現回本，然后才開始盈利，而國內小微企業存活率是很低的，很多企業活不過三年，所以小微企業客群在單客戶模型上是跑不通的。但也不是說小微企業就沒有做的價值，要看企業怎么來定位這類客群，這里不同的行業是不一樣的。可能有的行業和風投一樣，少數小微企業成長起來以后就能創造大量營收。也有可能企業本身就沒指望小微企業客戶掙錢，但小微企業的存在對其生態有巨大貢獻，比如招聘行業就有明顯的雙邊網絡效應，BOSS直聘此前因網絡安全審查暫停了一年用戶的新增，但因為比競爭對手多了很多小微企業客戶，所以在這一年間，用戶數據依然明顯領先對手。

吳吞指出，結合這次用友毛利率的下降，大家也可以看出，大客戶其實也弊端，就是大客戶更有議價權，會拉低企業的毛利率。所以僅從客群上看，過于專注大型客戶或者小微客戶都不是太好。

B站業績解讀

吳吞表示，今年年初B站就已經明確2023年的財務目標是“增毛利，減虧損”，如今來看已經頗有成效。2季度，B站毛利潤同比增長66%，毛利率連續四個季度持續提升，從15%提升至23.1%。23Q2凈虧損為9.64億元，較2022年同期收窄51%，一年時間減虧一半。

B站的大幅減虧一方面源于毛利的增長，另一方面和降本增效息息相關。2季度，B站總運營費用同比下降14%，其中特別值得一提的是營銷費用同比下降22%，營銷費用已經連續五個季度實現同比下降。營銷費用率17.31%，與Q1的17.36%持平，相比2022年各季度22%+的水平大幅下降。

再來看用戶數據，第二季度，Ｂ站DAU同比增長15%，ＤAU/MAU達到29.8%，僅次于2019年Q2的30.2%，創近年新高，日均用戶時長94分鐘，也是2季度歷史最高水平。在營銷費用連續五個季度顯著同比下滑的背景下，用戶活躍度不降反升，這充分展現出了Ｂ站強大的自我造血能力及用戶粘性。

從幾個季度前，Ｂ站就開始希望大家將更多的注意力放在DAU而不是MAU上，個人認為這是因為Ｂ站過去的關鍵詞是“規模”，而如今的關鍵詞是“利潤”。

當用戶規模達到一定程度后，企業的獲客成本必定會越來越高，營銷投放ROI必定是越來越低的。舉個例子，假設一家公司的目標客群是女大學生，那么在女子學院、空乘專業或藝術專業，就可以非常容易的獲客。但把這些容易的客都獲取完之后，還要把規模做大應該怎么辦？這時就只能【破圈】了，因此適度破圈很有必要，因為規模決定著未來營收、盈利的上限。

Ｂ站現在就屬于適度破圈，當前更重要的是在這個基礎上實現商業價值的轉化，而不是為了４億MAU的目標，硬著頭皮去獲客。DAU相比MAU更貼近忠實用戶這一標簽，也更具商業價值，所以Ｂ站如今才對其如此重視。

最后，吳吞談到了B站的廣告業務。廣告業務具備高毛利的特點，是B站接下來減虧的關鍵，盡管游戲業務毛利也很高，但是經歷過很長一段時間的青黃不接還有版號限制，最近又發行延期（這也是B站本次調低全年指引的原因之一），所以游戲業務還需要更多時間。廣告業務是當前重點。

第二季度，B站廣告收入同比增長36%，超過行業增速，主要有以下幾個原因：

1、618戰績帶動。Ｂ站今年首次參與“618”，“618”期間電商行業（包括交易）的廣告收入同比增長超過200%。

2、Ｂ站堅持做大開環生態。閉環電商（內容平臺做自己的電商）和電商平臺合作時很難把自營電商和合作電商一碗水端平，而B站和淘寶、京東等電商平臺只有合作關系，沒有競爭關系。

3、廣告基建完善，“一橫一縱”。

4、視頻帶貨產品引入社區，“藍鏈”。

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